[원 캐리 트레이드] (完) 한국 경기 하락 베팅! "달러 투자 큰 장 온다"

[서울=뉴스핌] 한태봉 전문기자 = 현재 한국 5대 은행(KB국민은행, 신한은행, 하나은행, 우리은행, NH농협은행)의 정기예금 최고금리는 대부분 3% 밑으로 내려갔다. 은행들은 보통 추가적인 기준금리 인하 시 즉각적인 예금금리 인하로 대응한다. 따라서 조만간 한국의 정기예금에서 3% 금리는 완전히 사라질 가능성이 크다.

반면 각 은행들의 달러예금 금리는 4% 내외다. 원화예금보다 최소 1% 이상 높다. 주요은행들의 달러예금 잔액이 꾸준히 증가하는 이유다. 하지만 아예 은행 예금 상품을 벗어나면 좀 더 높은 금리도 가능하다. 대표적으로는 달러 기반의 미국 국채가 있다. 

[원 캐리 트레이드] 글싣는 순서

1. "원화 값 너무 싸"…20조나 미국·브라질로 투자 이민갔다
2. "'환율 1400원' 내려가면 캐리 트레이드 붐"
3. 저출산·가계부채·저성장 3중고…"원화 투자는 마이너스 수익률"
4. 한국 경기 하락 베팅! "달러 투자 큰 장 온다"

한국 채권시장의 3년물, 10년물, 30년물 국채 유통수익률은 이미 2.5~2.7% 수준으로 낮아졌다. 단순 수익률로는 은행금리와 큰 차이가 없다. 하지만 미국 국채는 다르다. 3년물은 4%대, 10년물은 4.2%대, 30년물은 4.5%대의 고금리다. 달러/원 환율만 변하지 않는다면 한국 예금보다 1.5% 이상의 추가수익이 가능하다.

◆ 미국 금리인하 기대…미 국채 가격 상승 노린다

고금리를 장기간 누리는 것도 가능하다. 만약 미국 30년물을 4.53% 금리로 매수할 경우 30년간 매년 4.53%의 고정 수익률을 얻게 된다. 물론 한국 투자자 중 상당수는 미국 국채를 30년 만기까지 가지고 갈 생각이 없다. 증권사 직원들도 그런 개념으로 채권 중개를 하지는 않는다.

금리인하시의 채권가격 상승을 노린 투자가 대부분이다. 금리 인하 시 채권가격이 상승하는 이유가 뭘까? 만약 현재 금리가 4.5%라고 가정 시 앞으로 1%포인트 인하돼 3.5%가 되면 이후 새로 발행되는 채권부터는 금리가 3.5%로 낮아진다. 이 경우 기존의 4.5% 이자 지급 채권 수익률이 더 높으므로 시장에서도 이 채권이 더 높은 가격으로 거래된다.

특히 만기가 긴 30년물 장기채권은 듀레이션(채권의 금리 변화에 대한 민감도)이 길어 금리 변화에 더 큰 영향을 받는다. 예를 들어 1년 만기 채권의 금리가 1%포인트 하락할 경우, 채권 가격이 1%의 변화를 반영해 약간만 오른다.

하지만 30년물 장기채권은 (1% Х 30년 = 30%)로 30배의 이득을 보므로 30%에서 현가 할인(약 30%)된 20% 정도의 프리미엄이 붙어 거래된다. 당연히 채권 가격 상승폭이 훨씬 더 크다. 이런 이유로 금리 하락이 예상되면 단기채권보다는 장기채권을 매수한다. 반면 거꾸로 금리가 상승하면 장기채권은 큰 폭의 평가손실을 볼 수 있다.

만약 짧게는 6개월~1년, 길게는 1~3년 안에 미국이 기준금리를 1% 이상 내릴 경우 시장금리 외에도 상당한 자본차익(매매차익)이 발생하므로 굳이 30년 만기까지 보유하지 않아도 만족스러운 수익률 달성이 가능하다.

◆ 미국 주식 매도 후 넘쳐나는 달러…원화 환전 대신 미국국채 매수?

특히 금융시장 전문가들은 미국 국채의 유통금리가 5%에 도달할 경우 주식 투자 매력도가 채권보다 확 떨어지므로 5%를 넘길 가능성을 낮게 보고 있다. 따라서 지금이 마지막 '고금리 미국 국채'의 매수 기회라는 분위기다.

한 증권사 지점 직원은 "한국의 원화를 미국 달러로 바꿔 미국 국채에 투자하는 경우도 많지만 이미 가지고 있는 달러를 원화로 환전하지 않고 바로 미국 국채를 사는 경우도 흔하다"고 현장 분위기를 전했다. 그는 또 "이미 3-4년 전부터 서학개미들이 대거 원화를 달러로 환전해 미국주식에 투자 후 차익 실현하면서 생긴 달러가 많다"고 설명했다. 그런데 "서학개미 중 상당수는 미국 주식을 매도했더라도 귀한 달러를 다시 한국 원화로 바꿀 생각이 없다"고 덧붙였다.

실제 한국인의 미국주식 보유 규모는 지난 3년간 급격히 증가했다. 이는 투자금액이 늘어난 측면도 있지만 한국인들이 집중 투자한 빅테크 기업들이 큰 폭 상승한 영향도 크다. 이미 한국인들은 2025년 2월말 기준 149조2000억원(1029억달러)에 달하는 미국주식을 달러를 보유 중이다.

한국인이 가장 많이 보유한 테슬라가 올해 대폭락해 전년대비 주식 보유 전체 규모가 -8% 감소했음도 이 정도다. 미국 주식과 달리 미국 채권 보유 규모는 올해도 급증세를 이어가는 중이다.

미국 채권은 주식과 달리 변동성이 낮으므로 보유 규모 대부분이 순매수금액이라고 해석할 수 있다. 한국인은 올해 들어서만 2달만에 3조4500억원이 증가한 19조8000억원(137억달러)의 미국 채권을 달러로 보유 중이다.

실제 삼성증권, 한국투자증권, 미래에셋증권, KB증권, NH투자증권 등에서는 올해만 수천억원씩 미국 채권이 팔리고 있다. 이제 한국투자자들이 미국 주식을 매수하는 단계를 넘어 고금리의 미국 채권 투자로도 관심이 확대됐다는 신호다. 본격적인 '원 캐리 트레이드'의 시작일 수 있다.

◆ 4.4% 미국국채 실제수익률이 6.6%인 이유는?

그런데 미국 장기 국채 실제 매매 시 시장금리는 4.4%로 비슷해도 만기가 25년 남은 채권의 수익률이 만기가 28년 남은 채권보다 수익률이 더 높은 역전현상이 나타나기도 한다. 만기 25년 채권의 은행환산수익률(세전)은 6.6%인데 비해 만기28년 채권은 4.04%인 경우도 발생한다. 수익률 격차가 무려 2.6%포인트에 달한다.

이런 희한한 역전현상은 왜 벌어지는 걸까? 비밀은 바로 표면이율에 있다. 실제 유통되는 미국국채를 살펴보면 잔존기간이 25년 남은 '미국채 50년 5월 만기 이표채(USD)'는 표면금리가 1.25%인데 비해, 잔존기간이 28년 남은 '미국채 53년 11월 만기 이표채(USD)'는 표면금리가 4.75%로 높다.

예를 들어 1억원을 표면금리 4.75%인 '미국채 53년 11월 만기 이표채(USD)'에 투자하면 연간 475만원의 이자가 발생한다. 반면 표면금리 1.25%인 '미국채 50년 5월 만기 이표채(USD)'는 연간 125만원의 이자가 발생한다. 한국에서 채권이자에는 은행예금과 동일하게 15.4%의 이자소득세가 부과된다.

이런 이유로 이표채 이율이 높은 국채의 이자소득세가 훨씬 더 높다. 반면 실제 동일하게 1억원 투자 시 표면이율이 1.25%로 낮은 미국채의 시장가격은 약 52달러로 표면금리 4.75%의 미국채 시장가격 108달러보다 저렴하다. 둘 다 만기 시점에는 100달러로 상환되므로 자본차익(매매차익)은 표면이율이 작은 채권이 훨씬 더 높다.

그런데 한국이나 미국이나 이자소득이 아닌 자본차익(매매차익)은 과세 대상이 아니다. 이런 과세제도의 차이점이 장기적으로 엄청난 수익률 격차를 만들어 낸다. 이게 4.4%에 거래되는 미국채의 은행환산수익률(세전)이 6.6%를 넘어가는 비밀이다. 재테크 못지 않게 세테크가 중요한 이유다.

그렇다면 표면이율이 이렇게 크게 차이나는 이유는 뭘까? 채권발행 시점의 시장 금리 차이가 컸기 때문에 나타나는 현상이다. '코로나19' 당시 제로금리에 가까웠던 2021년 발행 국채는 표면금리가 낮고, 금리가 인상된 2023년 이후 발행된 국채는 표면이율이 높다. 따라서 같은 유통수익률(또는 매수금리)이라면 표면이율이 낮은 게 세금 측면에서 유리하다.

◆ 한국 거액자산가들이 미국채 ETF보다 미 국채를 직접 사는 이유?

한국의 거액 자산가들은 대부분 연간 금융소득 2000만원을 훌쩍 넘는 경우가 많다. 이런 입장이라면 '미 국채 ETF(상장지수펀드)'와 '미 국채'를 직접 매수하는 방법 중 어떤 게 더 유리할까? 당연히 앞에서 설명한대로 표면이율이 낮은 미 국채를 직접 사는 게 훨씬 더 유리하다.

미국 국채 ETF는 금융상품이라 은행이자와 동일하게 15.4%의 이자소득세가 부과되기 때문이다. 물론 퇴직연금, 연금저축, IRP(개인형퇴직연금), ISA(개인종합자산관리계좌) 등을 통해 매수할 경우 저율ㆍ분리과세가 가능하다. 하지만 투자 한도가 정해져 있어 거액 자산가들이 충분히 활용하기는 어렵다. 최근 미국 국채 직접 투자규모가 폭발적으로 증가하고 있는 이유다.

하지만 한국에 상장된 미국 30년 국채 관련 ETF 자산 규모도 꾸준히 증가하고 있다. 거액 자산가들뿐 아니라 일반 근로자들 또한 퇴직연금 등을 통한 미국 채권 투자가 급증하고 있기 때문이다.

한국에서 가장 인기를 끈 미국 30년물 국채 ETF는 한국투신운용의 'ACE 미국30년국채액티브(H) ETF'다. 순자산 총액이 무려 2조400억원에 달한다. 하지만 최근 1년 수익률은 -4.4%로 부진하다. 미래에셋자산운용의 'TIGER 미국30년국채스트립액티브(합성 H) ETF'도 순자산 7400억원으로 인기를 끌었지만 역시 -4.8%의 부진한 수익률을 기록했다.

미국이 기준 금리인하를 3번이나 단행했음에도 미국 30년 국채 ETF들이 마이너스를 기록한 이유가 뭘까? 시장에서는 더 큰 폭의 금리인하를 예상해 채권가격이 미리 선 반영돼 크게 올랐었던 탓이다. 그런데 실제로는 예상보다 금리 인하폭이 적어 결국 수익률이 마이너스로 돌아섰다.

아쉬운 점은 3개의 ETF 모두 원/달러 헤지 방식이라서 달러강세로 인한 환차익을 누리지 못했다는 사실이다. 1년 전에 해당 ETF를 매수했던 투자자들에게는 무척 아쉬운 결과다. 반면 신규 진입을 검토하는 투자자들에게는 ETF 가격이 저렴해진 지금이 좋은 기회일 수 있다.

◆ '원 캐리 트레이드'의 가장 큰 변수였던 환율 꺾이나?

금리가 낮은 한국 예금 대신 금리가 높은 미국 국채나 브라질 국채에 투자했을 때의 가장 큰 위험요인은 뭘까? 바로 환율이다. 만약 해외 채권 투자 후 원화가 강세로 반전되면 고스란히 환차손을 보게 된다. 지난 몇 년간은 달러 대비 원화가 심각한 약세를 보여 해외 채권 투자자는 높은 이자에 덤으로 환차익까지 얻어 왔다.

하지만 최근 들어 환율 1470원대에서 1450원대로 하락하면서 달러약세 원화강세 상황으로 반전될 기미가 보인다. 이에 따라 투자자들의 고민도 커지는 모양새다. 한국 국가 차원에서 보면 원화가 1300원대의 균형 환율까지는 회복돼야 수입물가 급등세가 진정될 수 있다. 펀더멘털에 비해 원화가 너무 과도한 약세였다는 의견이 지배적이다.

그런데 한국이 기준금리를 내리면 투자자들이 달러 자산(미국 국채, 미국 주식 등)으로 이동해 원화를 매도하고 달러를 매수하는 흐름이 강해져 원화 가치가 하락(환율 상승)해 금리와 환율이 반대로 움직인다는 고전적인 '경제학 이론'은 실제로도 성립할까?

기본적으로는 맞지만, 항상 그런 것은 아니다. 환율은 금리 외에도 다양한 요인(경제성장률, 무역수지, 외국인 자금 흐름 등)에 의해 결정되기 때문이다. 한국 경제가 호황이라면, 투자 매력이 증가해 금리가 낮아도 원화 강세현상이 나타날 수 있다.

실제 2017년에 한국은 금리를 상대적으로 낮게 유지했지만 경제호황에 따른 외국인 투자유입으로 원화강세(환율하락) 현상을 겪은 적이 있다. 결국 금리도 중요하지만 그보다 더 중요한 건 기업경쟁력 강화와 경제성장률이다. 

현대경제연구원의 이택근 연구원도 '환율 안정은 한미 경제성장률 격차 축소가 해법이다'라는 제목의 보고서에서 이 같은 의견을 제시한 바 있다. 그는 보고서에서 "금리 인하를 통해 한국경제의 펀더멘털을 강화하고 성장률을 높여 환율을 안정시키는 방향의 사고 전환이 필요하다"고 강조했다.

한국경제는 현재 일본의 '잃어버린 20년' 장기불황을 따라갈 위기에 처해 있다. 극적인 경제회복이 없다면 일본의 '와타나베 부인'들이 저금리ㆍ저성장을 피해 '엔 캐리 트레이드'로 해외투자를 한 것처럼 한국에서도 변형된 '원 캐리 트레이드'가 고착화될 가능성이 크다.

저출산ㆍ고령화ㆍ가계부채ㆍ저성장의 4중고로 한국경제에는 악재가 가득하다. 지난 몇 년간의 달러 강세 시기에 달러를 확보하지 못했던 수많은 한국 투자자들은 환율 1400원 붕괴 시 찾아올 2차 기회를 놓치지 않기 위해 촉각을 곤두세우고 있다. '원 캐리 트레이드'가 본격적으로 발생하기 전에 정부와 정치권은 한국의 기업과 국가경쟁력 강화에 총력을 기울여야 할 엄중한 시기다.

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