[GAM] ②트럼프의 'AI 철의 장막', 장벽은 엔비디아가 세운다

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<트럼프의 'AI 철의 장막', 장벽은 엔비디아가 세운다①>에서 이어짐

[서울=뉴스핌] 이홍규 기자 = ◆2가지 족쇄 완화I

엔비디아에 중동 매출은 중국 대체라는 그 이상의 의미가 있다. '판매 비중에서 저마진 제품의 축소+고마진 제품의 증가'라는 구도가 돼 엔비디아의 마진을 다시 확장할 수 있는 경로가 될 수 있어서다. 그동안 중국에 판매했던 제품은 정부의 규제를 준수하기 위해 성능을 낮춘 'H20'이라는 소위 저마진 제품이다. 반면 사우디와 UAE에 공급하는 제품은 H20보다 마진이 훨씬 큰 고성능 제품이다.

투자자 사이에서 마진 지표로 활용하는 엔비디아의 매출총이익률은 2025회계연도 1분기(작년 2~4월) 78%대에서 정점을 찍고 현재 73%까지 꾸준히 하락했다. 당시 엔비디아의 폭발적 성장세가 지속 불가능하다는 판단에 따라 관심이 마진으로 옮겨간 가운데 이익률의 하락은 주가에 크게 부담을 준 배경이 됐다. 올해 1월 딥시크 등장을 계기로 관련 우려는 더욱 증폭된 상태였다.

고마진 제품의 중동 판매분은 중국 매출이 아예 상실된다고 해도 회사의 이익을 순증시키는 효과를 낼 것으로 기대된다. H20의 매출총이익률은 50%대(모간스탠리), H100은 출시 초기 87~89%대(레이먼드제임스)로 추산됐다. GB300과 관련해서는 구체적인 정보가 파악되지 않았지만 외국의 각 반도체 전문 미디어에서는 GB200에 대해 75% 정도로 보고 차후 70%대 후반까지 상승할 것이라는 의견이 많다.

순증의 효과는 시차를 두고 엔비디아의 매출총이익률을 다시 70%대 중후반으로 회복시킬 잠재력을 가졌다는 평가가 나온다. 예로 중국 매출 170억달러가 전부 소실된다고 하면 매출총이익상 대략 85억달러(적용 이익률 50%×170억달러)의 손실이 발생한다는 계산이 나오는 반면 중동에서는 약 101억85000만달러(H100까지 일괄 75% 적용)이 총이익이 발생하는 것으로 계산돼 약 17억달러라는 순증의 결과가 도출된다. 2025회계연도 연간 매출총이익에서 만약 17억달러가 추가됐다면 연간 이익률은 75.5%에서 76.8%로 상승한다.

◆2가지 족쇄 완화II

주가에 또 다른 부담이 요인이 된 정책 할인 역시 완화될 가능성이 있다. 중국 매출은 언제든 '제로(0)'가 될 수 있는 불확실한 현금흐름인 반면 동맹국인 사우디와 UAE는 차단 리스크가 낮다. 매출 중심축이 동맹국으로 이동하면서 현금흐름 창출의 불확실성 자체가 낮아져 정책 할인율을 줄일 수 있다는 논리다. 중국에 대한 정책 불확실성은 이미 현실로 입증된 바 있다. 앞서 엔비디아의 주가는 규제로 인한 H20 관련 55억달러의 분기 비용 계상 발표 여파로 급락한 적이 있다.

정책 할인의 완화는 마진 회복과 더불어 밸류에이션 개선으로 이어질 가능성이 있다. 통상 기업가치 계산에서 분모 역할을 하는 WACC(가중평균자본비용)과 같은 위험프리미엄이 반영된 할인율이 줄어 예상 현금흐름이 종전보다 높게 평가될 여지가 있기 때문이다. 애널리스트들이 책정하는 PER(주가수익배율)과 같은 밸류에이션 지표가 상향돼 전문가들의 주가 낙관론이 한층 고조될 수 있다.

트럼프 행정부의 블록화 전선이 확대하면 엔비디아에는 판매 가능 물량이 확대되는 셈으로 차후 관련 시나리오 역시 엔비디아에 유리하게 작용할 가능성이 있다. 백악관 AI 고문인 데이비드 삭스는 "전 세계가 미국 칩을 사용하도록 장려하지 않으면 AI 야심국이 중국 칩으로 돌아설 것"이라며 "다른 전략적 파트너와 동맹국이 우리 기술을 기반으로 [AI를] 구축하길 원한다"고 헀다. 특혜를 통한 포섭을 통해 트럼프 행정부의 블록화 전선 확대의 필요성을 역설한 셈이다.

◆변수는?

트럼프 행정부의 장막 구축, 그리고 엔비디아의 주도 역할 수혜 시나리오에서 변수가 없는 것은 아니다. 중동이 중국의 고성능 엔비디아 칩의 우회 수입 통로가 될 수 있다는 우려가 있다. 블룸버그통신에 따르면 행정부 내 중국 견제파 세력은 UAE와 사우디의 협정에 대해 중국의 칩 접근을 금지하는 조항이 포함돼 있다고 해도 관련 세부 내용이 불분명하다고 지적한다. 중동이 중국의 우회로인 것이 확인되면 행정부는 수출에 제동을 걸거나 가능 물량을 대폭 줄일 수 있다.

도널드 트럼프 미국 대통령(좌)과 모하메드 빈 살만 사우디아라비아 왕세자 [사진=로이터 뉴스핌]

공급망이나 경쟁 상황도 변수가 된다. 특히 엔비디아의 반도체 제조를 책임지는 TSMC의 출하 사정이 공급망 변수의 리스크 요인이다. 앞서 엔비디아는 현재 주력품인 블랙웰 제품군의 양산 시기를 미룬 적이 있는데 그 배경 중 하나로 TSMC의 후공정 단계의 차질이 언급된 적이 있다. 공급망 변수로 인해 대량 출하에 제약이 걸리면 엔비디아의 마진 회복 내러티브에도 균열이 가해질 수 있다. 또 공급 상황이 긴축적으로 되면 당장 받을 수 있는 칩을 선호하는 수요가 많아져 경쟁사가 진입할 틈을 벌릴 여지가 있다.

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